穿越牛熊的投資智慧:超越人性

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電氣要想贖回，必須在三年後，而且要溢價10％。同時通用也支付了巴菲特價格折讓的認股權證。如果不是高盛和通用電氣走投無路，相信不會跟巴菲特做這麼一筆不划算的買賣。當然，巴菲特也並非絕對安全，如果高盛真的破產的話，他的權利也無法兌現。但是優先股的股東可先於普通股股東分取公司的剩餘資產。

我們可以看出，作為格雷厄姆的信徒，巴菲特非常關注本金的安全。就像以前的大規模投資一樣，此次也是以優先股的方式開始投資；但是投資過程中同時獲取認股權證，在保障了本金的安全基礎上，同時又可以在未來上漲中尋求利益，這是整個過程值得關注的兩個地方。

11月，國家發改委主任張平坦承，“11月份國內有一些經濟的指標確實出現了加速下滑的態勢。一部分企業生產經營出現困難，特別是一些以生產出口產品為主的這類企業，有些甚至出現停產、半停產的狀態……”雖然不少個股已經具有重置價值，但極端惡劣的市場環境還是讓人擔心不已，有什麼品種可以進可攻，退可守呢？

作為小股民，我們沒有全球首富巴菲特這麼強大的話語權，但是這種這種注重本金，同時有潛在豐厚回報機會的投資思路是可以借鑑的。國內企業沒有發行優先股的法律環境，但是作為類似的替代品，可以在熊牛轉折階段，可以重點關注可轉債這一品種。

筆者把可轉債比喻為投資品種的“冬蟲夏草”，簡單來說就是“熊市為債，牛市變股”。可轉債的投資價值可以拆分為低息債券加認股權證（符合轉股條款可以轉股），之前兩年，伴隨股市走牛，認股權證部分內涵價值大幅飆升，轉債價格也大幅上漲；隨著股市的快速回落，不少轉債的的正股價距離轉股價已經大幅偏離，認股權證部分的內涵價值歸零，換言之，轉債的股性已基本褪去，基本上回歸了債券屬性。當時，市場上個別轉債品種債息回報率已經在6％以上；同時可轉債還附帶有轉股條款，雖然當前的股價已經遠遠低於轉股價，但是上市公司有向下修正轉股價的動力，如北大荒就在此前修正了轉股價。

熊市末期，可轉債的機會主要在兩方面，第一是到期收益率高於國債收益的純債替代類的轉債；第二是存在下調轉股價可能的轉債。當時，筆者在“明嘴股譚”專欄強力推薦了南山轉債這一品種，也是基於這兩個因素。

南山轉債2008年4月上市，2013年到期，2008年10月29日，南山轉債轉債最低82�70元。如果計算利息和買賣價差，截至2008年11月底，持有南山轉債的到期收益率為5�39％，和5年期國債收益率相當。南山轉債還提供了一個一般回售條款，如果到期前1年，南山鋁業股價連續30個交易日低於當期轉股價70％的時候，持有人可以以103元回售給公司。當時南山鋁業股價為6�69元，而轉股價為16�89元。如果提前一年回售，到期收益率又可以提高到7％以上。

另外，為了保護轉債投資者，設定了提前回售條款，像前文所說的南山轉債回售條款。但是，上市公司發行可轉債是為了融資，所以轉債還有修正轉股價的條款，主要是為了防止一旦觸發回售條件可轉債的持有人行使回售權造成發行人的資金緊張。修正轉股價格會使轉債的持有人行使轉股權時可以獲得更多的股份，不過在銀根緊縮的大背景下，對上市公司而言，股權稀釋顯然沒有資金鍊斷裂更可怕。

果然，南山鋁業公告，自2009年3月16日起，南山轉債修正後的轉股價格為8�52元/股。隨後又在8月份公告，啟動了提前贖回條款，截至9月份，南山轉債的價格已經在120元以上。如果投資轉債，投資者可以安全獲得50％的回報，遠較把錢放在銀行睡大覺為好。

相對於股票，轉債更為複雜。做好轉債投資，必須要先把發行時的“回售、轉股、贖回”三大條款吃透。當然，如果想省事的話，也可以選擇以轉債投資為主的基金或者券商集合理財品種。

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