機構投資的創新之路

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祭純粗柿慷己芨摺鋇惱��珹級債券“有許多有利的投資特徵”。投資級別債券中，最低的BBB級債券“目前”足夠安全，但是“缺乏出色的投資特徵”。［1］儘管對BBB級債券的評價略顯負面，但是，整體而言，穆迪為投資級別債券的投資描述了光明的前景。

然而遺憾的是，從公司債券投資者的角度來看，最高階別的AAA級債券的信用質量不可能上升只可能下降。有時，持有人的債券質量下降，不過仍然屬於投資級別。有時，持有人債券的信用質量一路下滑，最終被驅逐到垃圾債券中，成為“墮落天使”。少數情況下，AAA級債券能夠維持評級，但是，無論如何它都不可能被提高評級。

公司債券購買者面臨種種問題，IBM的債券就是一個明例。20世紀70年代末之前，IBM沒有發行任何長期債券，因為在這之前，公司的現金綽綽有餘。1979年秋，公司預計需要進行外部融資，於是發行了10億美元債券，此次債券發行的規模創公司債券史上之最。IBM債券獲得了AAA評級，而且投資者對其定價相當高，這導致其與美國國債之間的利差很低，而且投資者低估了贖回選擇權和償債基金等條款對發行人的價值。由於投資者高度重視IBM債券的“稀缺價值”，經贖回選擇權調整後（option　adjusted），公司借款利率竟然低於美國國債利率。就信用評級而言，IBM債券只可能下降，不可能上升。28年後，IBM優先順序債券的評級降至A級，辜負了評級機構最初對公司信用質量的評價以及投資者的熱情與厚望。　txt小說上傳分享

固定收益類別中的莠草（2）

20世紀六七十年代，當IBM公司高速發展、不斷創造現金時，債券投資者沒有機會向公司貸款。等到20世紀*十年代，公司需要大量現金時，投資者開始考慮向公司提供資金。事實上，隨著公司不斷成熟，外部融資需求增加，信用質量也逐漸下滑。

與IBM公司信用質量逐步下滑相比，有的公司信用質量急劇惡化。2002年4月初，通訊公司世通的優先順序債券被穆迪評為A級，屬於投資級別債券陣營。4月23日，由於世通公司面臨企業客戶需求減少以及會計問題的雙重困擾，穆迪下調該公司債券評級至BBB級，僅比垃圾債券高一級。兩週多後的5月9日，即在公司執行長伯納德？埃貝斯辭職後不久，穆迪再次下調該公司債券至垃圾債券級別———BB級。據彭博社報道，世通公司因此臭名昭著，成為“歷史上被調降至垃圾債券級別的最大債務人”。［2］

令世通公司債權人更感失望的時，公司的信用狀況繼續急速惡化。6月20日，穆迪將世通公司的優先順序債券進一步下調至B級，表明公司的部分債務可能推遲支付利息。一週後，穆迪再次將公司債券下調至C級，認為其“高度投機”。到7月15日，公司230億美元債券出現違約。最終，7月21日，世通公司申請破產，成為歷史上最大的公司破產案，超過1　000億美元的資產在法庭掛牌拍賣。

在短短不到三個月內，世通公司從一家信用評級為A、“有足夠能力還本付息”的公司走上了破產之路，其債券持有人只能無奈地望著這起被穆迪描述為“創紀錄的違約案”中數十億美元的價值灰飛煙滅。［3］

在世通公司最後的日子裡，其2008年5月到期、利率為的優先順序債券價格從被穆迪下調評級之前的美元暴跌到公司破產時的美元。公司股東的狀況更為糟糕。從穆迪下調評級之前到宣佈破產日，公司股價從美元暴跌至14美分。如果分別從公司債券和股票的歷史最高價位算起，股東的境況更為悽慘。2002年1月8日公司優先順序債券達到美元的歷史高位，到宣佈破產日其價值縮水；1999年6月21日公司股價為美元，達歷史高點，到公司破產日其價值縮水。

很明顯，就單隻證券而言，世通公司的破產給股票持有人帶來的損失要比債券持有人大，這符合股票風險高於債券的道理。但是，與債券組合的持有人相比，股票組合的持有人能更快地從世通公司的破產中恢復元氣。這種說法貌似自相矛盾，但是其原因是，一個由股票構成的組合能夠很好地消化吸收個別證券的損失，因為組合中其他股票價格可能上漲兩倍、三倍、四倍、甚至更多，不僅能彌補個別股票的損失，還能創造收益。而相比之下，高質量債券大幅升值的可能性微乎其微。在債券收益的負偏態分佈中，左側尾部會給債券持有人帶來巨大損失。

上文中，IBM公司近三十年來償債付息的