投資最重要的事

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那麼，我們耳熟能詳的著名投資者的情況又如何呢？首先，一兩年的好業績證明不了任何事情；單從偶然性來說，就幾乎可以產生任何結果。其次，統計學家認為，如果沒有足夠年份的資料，任何東西都無法被證明具有統計學意義；我記得是64年，幾乎沒有任何人的理財生涯能夠達到那麼長。最後，一兩個傑出投資者的出現是駁不倒有效市場假說的。沃倫·巴菲特等人令世人矚目的事實恰恰表明，持續成功者只是特例。

芝加哥理論最傑出的成果是被稱為指數基金的消極型投資工具的發展。如果最積極的投資組合經理透過增持或減持證券“積極下注”都無法戰勝市場，那麼又何須為此（以交易費和管理費的形式）付出代價呢？有鑑於此，投資者已經將越來越多的資金投入到簡單地按照某一市場指數所確定的比例投資股票或債券的基金上。這樣，投資者只需付出一個百分點的幾百分之一的費用，就能夠享受到市場收益。

正如稍後我將探討的，萬物皆有周期，其中也包括“公認的智慧”。有效市場假說問世後，經歷了20世紀60年代的快速發展，並吸引了大批信徒。反對的聲音自那時起一直存在，公眾對於有效市場假說適用性的認識幾經起落。

對於有效市場假說我持有保留意見，最大的分歧在於它將收益與風險掛鉤的方式。

根據有效市場投資理論，人們有規避風險的本能，即人們普遍願意承擔更少的風險，而不是更多。想要他們進行風險性更高的投資，必須以更高的收益承諾來誘導。於是市場將調整投資價格，以保證承擔更高風險的人在已知事實和群體共識的基礎上，獲得更高的收益。

有效市場理論認為，在有效市場中不存在令人們戰勝市場的投資技巧（通常指現在常用的α係數等），因此一個人與另一個人的收益差異（或一個人的投資組合與另一個人的投資組合的收益差異）完全歸因於風險差異。事實上，如果你是有效市場假說的信徒，同時又擁有像我這樣較好的投資記錄，那麼答案可能會是“更高的投資收益是由隱性風險所致”（深層含義是“你還沒有積累足夠年份的資料”）。

我們時不時會經歷一切順利的時期，更高風險的投資看似在兌現承諾，提供著更高收益。這樣的平和期使人們相信，為了獲取更高的收益，他們唯一要做的就是進行高風險投資。但是他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西：這不可能是對的，因為如果可以指望透過高風險投資來實現高收益的話，那些投資其實就不是高風險了。

於是每隔一段時間，人們便能學到一個深刻的教訓。他們意識到，任何東西（當然包括對於風險不加區分地全盤接受）都不會承諾免費的午餐，它們時時在提醒我們投資理論的侷限性。

………以上就是有效市場假說及其含義。關鍵問題是這一理論是否正確：市場是不可戰勝的嗎？人們是否在浪費時間？客戶付費給投資經理是否是在浪費鈔票？就像世界上大多數事情一樣，這些問題的答案並不簡單—當然不是“是”或“否”那麼簡單。

我相信有效市場概念不應被立即拋棄。原則上來講，如果有數千個理性且有計算能力的人在同一時間共同努力、客觀地收集有關資產的資訊並作出估價，那麼很容易得出資產的價格不會與內在價值偏差過大的結論。錯誤定價並不常見，這意味著戰勝市場非常困難。

事實上，某些資產是相當符合有效市場假說的，主要包括以下類別：

資產類別廣為人知，並且有一大批追蹤者。

資產類別是社會認可的，而不是爭議性或禁忌性的。

資產類別的優勢清晰易懂，至少表面上看起來如此。

關於資產類別及其組成的資訊的傳播是普遍而公平的。

符合這些條件的資產類別是不可能系統性地被忽略、誤解或低估的。

以外匯為例。是什麼決定了一種貨幣相對於另一種貨幣的變動呢？是未來增長率與通貨膨脹率。對於任何一個個人來說，他對這些東西所知的會不會系統性地比其他人更多？可能不會。如果沒有人比其他人知道得更多，那麼就不會有人在貨幣交易中獲得高於平均水平的風險調整後收益。

主要股票市場如紐約證券交易所的情況又如何呢？數百萬人在利益的驅使下，在其中探尋。他們佔有著相似的資訊；事實上，市場調控的目標之一，就是確保每個人在同一時間獲得同一公司的資訊。數百萬人在相似資訊的基礎上作著相似的分析，股票被錯誤定價的機率以及人們發現這些錯誤定價的概