投資最重要的事

第2部分 (第2/4頁)

率如何呢？

答案是：機率不大，也不可靠，但這卻是第二層次思維的真諦。

第二層次思維者知道，為了取得優異的業績，他們必須具備資訊優勢或分析優勢，或二者兼具。他們時刻警惕，以防失察。我的兒子安德魯初出茅廬，他從當前事實和未來前景出發，提出了許多引人入勝的投資理念。他是一位訓練有素的投資者，他考察的第一步永遠是：“誰不知道這些資訊？”

………第二層次思維者依賴的是理論詞彙表中的“無效”一詞。在過去40年中，“無效”這一短語被廣泛應用，與投資者無法戰勝市場的理念相對。在我看來，將市場描述為無效市場，是對市場易犯可資利用的錯誤的一種誇大說法。

錯誤會來自何處？讓我們來想一想構成有效市場假說基礎的假設：

有許多努力工作的投資者。

他們聰明、勤奮、客觀、積極並且準備充分。

他們都有獲取資訊的途徑，並且獲取途徑大致相同。

他們都能公開買進、賣出、賣空（即看跌）每種資產。

鑑於以上理由，有效市場假說認為，可得資訊會被順利、有效地整合到價格中，並且在價格與價值不相符時發揮作用，以消弭其中的差異。

但是證明市場價格永遠正確是不可能的。事實上，如果你仔細想想剛剛列出的4個假設，就會發現其中有一點特別脆弱：客觀性。人類不是冰冷的計算機器。相反，大多數人都會受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導致重大失誤的情緒驅動。

同樣，第四個假設又如何呢？儘管投資者被假定為公開面向任何資產類別（既可以持有，又可以賣空），但真實情況卻遠非如此。大多數專業人士被分配到特定的細分市場，如“我在普通股部門工作”，或“我是債券經理”。真正做過賣空的投資者所佔的比例微乎其微。那麼，又是誰在制定並執行那些消除資產類別之間相對錯誤定價的決策呢？

一個存在著錯誤及錯誤定價的市場，能夠被具有非凡洞察力的人戰勝。因此，無效性的存在創造了取得良好業績的可能性，是取得良好業績的必要條件。不過，它並不保證這一點。

在我看來，無效市場至少具備以下特徵之一（可能最終會被證實具備以下所有特徵）：

市場價格往往是錯誤的。因為獲得資訊的途徑以及對資訊的分析不完善，所以市場價格往往遠高於或者遠低於內在價值。

一種資產類別的風險調整後收益可能與其他資產類別的風險調整後收益相差甚遠。因為資產估價的結果往往不是資產的公允價值，所以一種資產類別的風險調整後收益可能遠高於（或遠低於）其他資產類別。

有些投資者始終能夠有高人一籌的表現。因為明顯錯誤的估價和參與者的技術、洞察力、資訊渠道等差異的存在，有規律地識別錯誤估價並從中獲利的可能性是存在的。

理解最後一點代表什麼意思以及不代表什麼意思是非常重要的。無效市場並不一定會予以參與者豐厚的回報。相反，我認為無效市場提供的是原料（錯誤定價），而有些人贏、有些人輸，取決於他們所掌握的技術的不同。如果價格可能出現嚴重錯誤，那就意味著有發現便宜貨或價格過高的股票的可能。相對於在無效市場中買得划算的人來說，一定有其他人賣得太便宜了。有句關於撲克的諺語說得好：“每場遊戲中都有一條魚。如果你玩了45分鐘還沒弄清誰是魚，那麼就是你了。”毫無疑問，這句話在無效市場投資中同樣適用。

《α究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日………在有效與無效的大辯論中，我的結論是，沒有一個市場是完全有效或無效的，它只是一個程度問題。我衷心感謝無效市場所提供的機會，同時我也尊重有效市場的理念，我堅信主流證券市場已經足夠有效，以至於在其中尋找制勝投資基本上是浪費時間。

最終我得到一個有趣的答案：有效性並沒有普遍到我們該放棄良好業績的程度。同時，有效性是律師口中的“可反駁的推定”—首先應假定某個推斷是正確的，直至有人證明它不成立。因此，我們應假定有效性會妨礙我們取得優秀的業績，直至我們有充足的理由相信它不會。

出於對有效性的尊重，在採取行動之前，我們應該詢問幾個問題：錯誤以及錯誤定價是否已被投資者的共同努力所消除，抑或依然存在？為什麼？

思考下面的問題：

在成千上萬投資者時刻準備著抬高任何過於低廉的價格時，為什麼還