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投資帶來的最終回報。
投資者必須作好應對突發事件的準備。許多金融活動似乎都有理由取得平均業績，但是由於結構不穩定或者過度槓桿化，它們可能在某一天給你沉重一擊，令你一敗塗地。
但是真的有那麼簡單麼？說起來簡單，你應該為壞日子作好準備。但是有多壞呢？最壞的情形是什麼樣的？你必須每天都全副武裝地應對壞日子嗎？
就像投資中的其他東西一樣，這不是一個非黑即白的問題。你承擔的風險取決於你想要的收益。投資組合的安全性取決於你願意放棄多少潛在收益。沒有正確答案，只有權衡。這就是為什麼我要在2007年12月的備忘錄中加入這樣一句：在逆境中確保生存與在順境中將收益最大化是相矛盾的，投資者必須在兩者之間作出選擇。
《鳥籠》，2008年5月16日………防禦型投資的關鍵要素是沃倫·巴菲特所謂的“安全邊際”或者“錯誤邊際”（他在使用這兩個短語時似乎是不加區別的）。這是一個值得詳細探討的問題。
如果未來不出所料，那麼成功的投資並非難事。如果能夠準確預測到經濟發展趨勢、特定行業和公司的表現，如何獲利並不神秘。如果未來按照你的預期發展，鎖定目標進行投資就能大獲成功。
但你可能會想，如果未來不能如你所願，你該如何應對。簡而言之，是什麼保證了結果的可接受性（即使在未來未按預期發展的情況下）？答案就是“錯誤邊際”。
想象一下貸款人發放貸款時的情形。如果條件不變—例如，沒有經濟衰退，借款人有一份穩定的工作—那麼發放貸款並不困難。但是，保證貸款能夠收回（即使在條件惡化時）的是什麼？答案仍然是錯誤邊際。借款人失業時，如果他有存款、可售資產或者其他收入來源，貸款收回的可能性就比較大。這些條件為貸款人提供了錯誤邊際。
對比很簡單。堅持錯誤邊際、只貸款給有實力的借款人的貸款人，很少經歷信用損失。但是高標準會令他失去貸款機會，而這些機會將會流到對信譽要求較低的貸款人手上。只要經濟環境持續樂觀，積極貸款人會比保守貸款人看上去更聰明（也更能賺錢）。保守貸款人的回報不過是衰退期較低的信用損失。堅持錯誤邊際的貸款人不會享受達到制高點的樂趣，但同時可以避免最低點的痛苦。這就是發生在防禦型投資者身上的一切。
這裡還有一種闡述錯誤邊際的方法。你發現一些你認為會值100美元的東西。如果用90美元買進，你就得到一個獲利的好機會，同時，如果你的推斷過於樂觀，也會有一定的損失機率。但是如果你用70美元而不是90美元買進，你的損失機率就會減少。減少的這20美元為失誤提供了額外的空間，同時仍然有很好的獲利機會。低價是錯誤邊際的源泉。
因此選擇很簡單：設法透過積極進取策略將收益最大化，或者透過錯誤邊際來建立保護。你不能兩方面同時做到極致。你會選擇進攻、防守還是兼顧（如果是兼顧，二者之間的比例如何）？
………在獲取高額收益和避免損失這兩種投資方法中，我認為後者更為可靠。獲利通常取決於對未來事件的正確判斷，而將損失最小化只需有形資產價值已知、大眾預期穩健並且資產價格較低即可。經驗告訴我，後者也許更具可持續性。
必須在獲利和減少風險之間—進攻和防守之間—取得平衡。在我當投資組合經理之初，我作的是固定收益投資，收益是有限的，投資經理最大的貢獻是規避損失。由於上漲是“固定”的，唯一的波動來自於下跌，因此關鍵就是避免下跌時的波動。所以，你是不是一名債券投資者，不在於你持有哪些賺錢的債券，而在於你是否有能力把不賺錢的債券排除在外。在格雷厄姆和多德看來，這種以排除為主的固定收益投資是一門“否定的藝術”。
另一方面，在普通股和其他更注重上漲的領域，僅僅規避損失是不夠的，必須同時有獲利潛力。儘管固定收益投資者在很大程度上可以只進行防禦型投資，但是要想超越固定收益投資—通常以追求更高收益為目的—就必須在攻守之間作出平衡。
關鍵是平衡。投資者除了防守外，還需要進攻，但這並不意味著他們無須重視二者的比重。投資者如果想獲取更高收益，通常要承擔更多的不確定性—更多的風險。投資者如果想得到高於債券收益的收益，他們就不可能單純靠規避損失來達到目的。一定的進攻是需要的，隨之而來的就是不確定性的提高。選擇怎樣的投資方式，需要謹慎而明智地做出決策。
