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（或做得較少）的事情中來。這可能恰恰是透過提高風險增加收益的錯誤時間。你應該在別人都離場的時候，而不是在他們和你競逐的時候承擔風險。
《又來了》，2005年5月6日顯然這篇備忘錄寫得太早了。2005年5月不是離開旋轉木馬的最佳時機，2007年5月才是。過早的善意提醒會帶來過於超前的痛苦。即便如此，2005年5月的過早離場也遠遠好過在2007年5月仍然滯留。
我一直在試圖闡明投資環境對投資結果有著重大影響。在低收益環境中得到較高收益，需要具備逆流而上的能力，以及找到相對較少的制勝投資的能力。這必須建立在高超技巧、高風險承擔和良好運氣相結合的基礎上。
另一方面，高收益環境所提供的高額收益機會是透過低價買進實現的，並且通常是低風險的。舉例來說，在1990年、2002年和2008年的危機中，我們的基金不僅取得了罕見的高額收益，而且是透過損失機率很小的投資做到這一點的。
買進的絕佳機會出現在資產持有者被迫賣出的時候，在經濟危機中這樣的人比比皆是。資產持有者出於以下原因，一次又一次地成為強制賣家：
他們管理的基金被撤銷。
投資組合不符合投資規定，例如不滿足最低信用評級或最高倉位限制。
因為資產價值低於與出借方在合約中約定的金額而收到追加保證金通知。
我已說過很多次，積極投資管理的真正目標是以低於價值的價格買進。有效市場假說認為我們做不到這一點。它的反對理由似乎很有道理：人們何必以特價賣出某種東西呢，特別是潛在賣家都明智而理性時。
一般來講，潛在賣家會在賣個好價和儘快賣掉之間作出權衡。強制賣家的妙處在於他們別無選擇。他們被槍指著腦袋，必須不計價格賣出。如果你是交易的另一方，那麼“不計價格”這四個字將是世界上最美妙的詞彙。
如果強制賣家只有一個，無數買家會蜂擁而至，交易價格只會稍有下降。但是如果混亂大規模擴散，就會同時出現大量強制賣家，能夠提供必需流動性的人則寥寥無幾。授權交易的難題—價格急跌，貸款撤回，交易對手或者客戶恐慌—對大多數投資者有著同樣的影響。在這種情況下，價格可能會跌得遠低於內在價值。
2008年第四季度所發生的一切就是一個混亂時期對流動性需求的絕佳例子。讓我們以持有優質銀行貸款槓桿投資的實體為例。這些貸款的評級很高，在危機發生的前幾年能夠無條件信貸，因此，借入大筆資金，透過債務組合槓桿投資來提高潛在收益是很容易辦到的。通常一個以“保證金”交易的投資者可能會在價值1美元的附屬擔保品跌到85美分以下時同意追加新增資本。而以過去的經驗來看，這樣的貸款幾乎從來沒低於“面值”（也就是100美分）交易過。
信貸危機爆發後，對於進行銀行貸款槓桿投資的投資者來說，一切全都不對勁了。（而且因為這些所謂的安全貸款的收益率實在太低，幾乎所有買家都是用槓桿來提高預期收益的。）貸款價格下跌，流動性枯竭。由於多數交易是利用借入資本進行的，因此信貸市場的緊縮對大批持有者造成了影響。潛在賣家數量激增，付現買家消失。隨著新增信貸難以獲得，再也沒有新的槓桿買家能夠挺身而出，吸收如此巨大的賣量。
貸款價格跌到95美分，90美分，85美分……隨著所有的投資組合都達到“觸發點”，銀行開始發出追加保證金通知或提出資本輸注要求。在這種環境下幾乎沒有投資者有追加資本的資源和膽量，於是銀行接管投資組合並將其清算。“整體競購”開始被廣泛使用。投資者會在下午收到整體競購通知，然後被告知次日上午進行拍賣競標。僅有的少數潛在買家出價極低，以期拿到真正的便宜貨（人們不必擔心出價過低，因為整體競購一個緊接著一個）。銀行並不關心是否得到了公允價格，它們需要的不過是足夠抵償貸款的收入（可能是75或者80美分）。超額部分都歸投資者所有，銀行並不在乎。因此整體競購會以奇低的價格進行。
貸款價格最終跌到60多美分，每一位得不到新增資本的短期信貸持有人都有可能被清出局。賣價低到荒謬。在2008年，優質貸款指數比高收益次級債券指數衰退得還要厲害，釋放出一個確鑿無疑的無效訊號。以你買進優先受償債務的價格，即使發行公司最終只值一兩年前收購基金出價的20％~40％，你也能保本。承諾收益率是很可觀的，事實上大部分證券在200
