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於是，沃爾頓開始發出泛泛而論的評價和憤怒尖刻的惡語，而營運長瓊·斯維妮則就實質性問題編造故事。聯合資本說，向BLX公司和西爾曼公司收取的利率與其向中級貸款投資收取的利率等同。管理層聲稱，利率並不像看起來那樣很高，因為聯合資本並未在對那些公司做出的股權投資上獲得當期收益。聯合資本鼓勵其投資者將注意力集中於債務和股權合併投資的“混合”收益率，而聯合資本說這種收益率並不過高。而且，據聯合資本所言，被控股公司有能力支付。
儘管管理層如此聲稱，但向被控股公司收取的利率並不符合常規，因為沒有其他任何公司向聯合資本支付25％的利率。當時，聯合資本向多數公司收取大約15％的利率。引導投資者專注於包括相關股權投資收益率的混合收益率，是轉移視線的做法，因為從法律和會計的角度來看，聯合資本將債務工具和股權工具區分開來加以對待。實際上，聯合資本透過股權投資公允價值的已實現和未實現增長以及股利，在股權投資上獲得了收益。
一路騙到底 第二部分（2）
即使BLX公司和西爾曼公司有能力支付，高利率也虛報了聯合資本的盈利。後來的披露最終顯示，BLX公司無論如何沒有支付能力，因為其當時並未產生任何現金，現在也沒有。相反，聯合資本不時地向BLX公司注入資金，使其能夠向聯合資本付回25％的利率和其他費用。有時，BLX公司不讓聯合資本注入資金，而是透過銀行借貸。既然聯合資本向銀行擔保支付其最初50％貸款損失（並向BLX公司索取高額擔保費），銀行借貸在實質上無異於聯合資本直接向BLX公司增加投資。
接下來，關於安達信公司在其審計意見中略去確認語言的問題，斯維妮重複羅爾關於安達信公司為何移去審計語言的說辭：“只是《審計指南》發生了變更。”
關於報告盈利（包括非現金收入和分配給股東的紅利）造成的融資缺口問題，斯維妮回答說：“我認為，人們做此分析時忽略了一點，就是在中級貸款這種情形下，你會拿到很高比例的現金利息。你拿的非現金利息比例更小，比如說，你拿14％的現金利息和2％的非現金利息，只要你的現金利息高於你的資本成本，非現金利息就是好東西，因為非現金利息補充到票據上，並且還有複利，而票據除了受非現金利息影響之外，還受現金利息的影響。所以，從某種意義上說，非現金利息實際上對股東利益具有積極的累積作用，而不是稀釋作用，這的確不是消耗現金的事。”
明白了嗎？我也沒明白。非現金利息意味著，貸款人要另外接受證券，讓貸款餘額而非現金作為利息增加。這可能是好事，也可能是壞事，但聯合資本對我提到的一點並未做出回答，那就是它必須將非現金收入轉給股東，即使它未從其投資中收到現金以分配紅利。
沃爾頓解釋說，現金流，包括新投資之前償還本金的款項，可以輕易滿足紅利分配。然而，聯合資本並未產生可以滿足其紅利分配需要的現金盈利。使用償還本金的款項為紅利分配融資，而不做出新的投資，將會使投資組合縮水，由此降低未來的盈利。從根本上講，這好比為了讓家裡暖和而焚燒傢俱。
沃爾頓進一步解釋說，聯合資本按折扣價購買優先順序債務，同時不減記現有次級債務工具的做法，反映了資產的大甩賣，而大甩賣並未反映出聯合資本所購資產的信用品質。他補充說：“實際上，這對我們來說是個巨大機會，對股東也非常有利。在我們低價購入對其擁有次級債務工具公司的優先順序債務的情形下，我們會重組資本結構，並適當減記次級債務，以反映公司的總體價值。所以，這並不是我們按折扣價購入優先順序債務，同時按先前的結構和價值保持次級債務不動的問題。這肯定不會發生。”
儘管沃爾頓承認這樣做不可原諒，但我們所做的研究全都強烈顯示，在沃爾頓說出這番話之前，這的確在聯合資本投資組合的以下三家公司中發生了，這三家公司是阿珂姆公司（以下簡稱ACME）、美國理療服務公司（以下簡稱APS）和化妝品資源加工公司。聯合資本最終在所有這三家公司上都做了大額減記。資本結構重組延遲了減記，讓聯合資本有時間透過反覆發行新股從問題中擺脫出來。
關於公允價值會計問題，斯維妮解釋說：“我認為，人們試圖理解公允價值會計時，會忽略一點，即公允價值會計會考慮一家企業發展公司為長期而持有非公開交易的非流動性證券這
