中國經濟的鋒刃:資本市場

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元，總資產概念可能大家都知道，那邊是負債的這邊才是資產，如果負債和資產，資產就是你可以用的，但是中國的證券公司的資產是不能用的，因為2　000億元和600億元之間的差，大量的是股民的保證金，這是不能動的。以前有很多人動用了保證金，2001～2005年大量的公司倒閉了，很大程度上就是挪用了客戶的保證金去做房地產、炒股票等，最後還不起了，就倒閉了。

高盛、摩根士丹利這種大型的投資銀行，金融危機時面臨著很大的問題。貝爾斯登、雷曼兄弟為什麼垮掉，也是槓桿用的太大了。美國的投資銀行，最高的時候槓桿已經超過20倍，就是說用1元錢的資本金做20元錢的事情，如果股票市場或者整個經濟形勢沒有發生大的變化，大部分是用回購的方式來進行負債的。回購實際上是非常短期的東西，如果一旦發生了市場大幅度的波動，接不上到期的錢，比如說7天回購，到7天融不到資就出現了很大的問題，貝爾斯登和雷曼兄弟很大程度上都是這麼倒臺的。當時雷曼兄弟垮掉的時候我正好在歐洲，可以感覺到形勢很恐怖，當時如果美國不出手直接救其他大的銀行，我估計每一家都不能承受，因為槓桿率太高。

按道理，作為一家金融機構，如果資金效率使用比較充分的話，是不能夠完全靠資本金來活的。中國的證券公司為什麼回報率不高？很大程度上是因為完全沒有槓桿。一般來講，證券公司的回報率，要用淨資產做到10％～15％，如果加上槓杆，正常情況下投資銀行的回報率應該能到20％～30％左右，它的回報率應該是比較高的。但是現在中國證券公司的回報率越來越低，其中的原因從營業範圍來講太窄了，這是一個逐漸要開放的監管問題。從證券公司本身的角度上來講，就是槓桿相對來說太長，所以我們現在也希望能夠跟證監會要求，能不能使中國的證券公司槓桿化相對小點兒，因為現在基本屬於零槓桿，比如說能不能達到5倍的槓桿或者10倍的槓桿，逐漸使它能夠利用槓桿來做事。國內的銀行，比如工商銀行，有3千億元的資本金，近10萬億元的總資產，也必須得利用槓桿。保險也一樣，所以在這種情況下，我們一直希望證監會能夠讓證券公司在正常市場的範圍內運轉。

這就是資本市場的概念。我估計大家應該都比較熟悉了，1990～2009年第三季度，非金融機構累計的融資新增的信貸，股票、債權融資分別37萬億元（存量）、2�5萬億元和2�9萬億元。這顯示了直接融資和間接融資的比例，現在中國的融資主要是靠銀行，佔了8�7％，股票融資佔了6％，債權融資佔了7％，股票和債券基本屬於直接融資，只佔了13％。貸款佔的量就很大了，中國的債券市場的規模，如果從直接融資的市場規模來講，債券市場遠遠低於股票市場，像美國債券市場和股票市場的關係應該是3∶1的關係。

中國是股權文化很弱的國家（1）

中國的融資結構存在很大的問題，因為從中國的歷史來講，10年、15年以前，應該說沒有股票的20年以前，基本上學校沒有證券市場或者投資銀行、資本市場的學科，在社會上也沒有這個職業，所以當時中國實際上完全靠銀行來做事情。從金融體系來講，中國的企業負債率太低，基本上是給銀行打工，因為基本上沒有資本金，專案確定下來後，銀行的錢就到了。中國兩次大規模的銀行壞賬重組，包括1997年第一次金融危機以後，建立了四大資產管理公司，那次剝出來大概有1�4萬多億元，後來進行第二次銀行體系改革的時候又剝出了1萬多億元，加起來共有近3萬億元、4萬億元的銀行不良貸款，實際上就是當成中國工業體系改革或者實業改革的資本金。中國是股權文化很弱的國家，直接融資是很弱的，主要是靠間接融資，日本相對來講也是這樣。

股權文化最強的國家應該是美國，現在咱們國家存款幾十萬億，但是目前基金規模不到3萬多億元，大概就是1/10左右，美國基金的規模，大概20世紀90年代末期已經超過了存款，變成了最主要的資金來源之一。美國的股票市值非常大，咱們國家的銀行一筆5年期的貸款，從開始貸一直到5年後收回，在美國已經完全證券化，沒有一個貸款能夠100％的拿到到期，基本上就是打包以後迅速在證券市場賣了。

中國有一個很大的問題，這個問題會影響到中國的資本市場，甚至我認為可以影響到國際資本市場。舉個簡單的例子，2009年我國新增貸款10萬億，這是估計，10萬億的概念是什麼？銀行要有資本充足率，如果按8％來算，