中國經濟的寓言和預言:失衡的巨龍

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取果斷激進的救市行動。受到廣泛批判，但這仍是央行應對此輪危機的必然選擇。格林斯潘時代的主要教訓不在於危機爆發時放鬆了銀根，而是在危機過後沒有及時收回過多的流動性。相比之下，美聯儲等央行比在歷史上其他任何時候都要更大程度地進入了未知世界。要避免重蹈覆轍，中央銀行還需要繼續探索。與一邊倒的政策放鬆相比，政策退出的複雜性更高，而央行在這方面的成功經驗也更少。《靠什麼逃脫“危機—刺激—泡沫”的宿命？》一文討論了央行在將來可能面臨的挑戰。

國內外經濟金融的動盪也考驗了中國的貨幣政策。從2003年4月份開始，中國人民銀行採取發行央票、提高準備金率、擴大金融機構貸款浮動區間等一系列措施，對亞洲金融危機以來持續數年的擴張性貨幣政策進行調整。宏觀經濟的過熱態勢在2003年底和2004年初趨於明朗，央行繼續採取多項緊縮措施，2004年10月央行進行了多年來的首次加息。緊縮政策在2004年收到初步成效，到2004年下半年，貨幣供應增速和投資增速均有明顯下降。此後，中國的宏觀經濟在2005年下半年以後進入了新一輪過熱週期，過熱的範圍進一步擴大。2005年7月21日，人民幣對美元匯率一次性升值，在此後的三年時間裡，人民幣一直處在溫和升值階段。此外，中國人民銀行自2006年4月起，開始了多次加息，緊縮性的貨幣政策一直持續到2008年10月份。盧鋒教授全面回顧評價了最近10年來的宏觀調控政策變動。參見《新時期宏調工具多樣化特徵》，《CCER中國經濟觀察》，2010年4月25日。

在這段時間裡，筆者一直是緊縮性貨幣政策的支持者。其中有幾點需要說明：　首先，從2005年到2008年上半年，貨幣政策在一定程度上是一位“獨舞”者。貨幣當局不斷滾動發行央票、提高存款準備金率凍結大量的輸入流動性，同時透過加息升值抑制經濟過熱和資產價格膨脹。在那段時期，防過熱防通脹的主要壓力落在貨幣政策上。筆者多次撰寫文章呼籲財政政策、產業政策等應該扮演更重要的角色。在經濟過熱時期，中國財政的“自動穩定器效應”尤其值得強化。其次，要加強和改善宏觀調控，提升調控的效率，就需要有保持長期化、制度化的視角。短期的宏觀調控應該與長期的經濟金融體制改革相結合，將其置放在一個制度化、規範化的平臺上進行，由此才能避免調控政策原地踏步。最後，在執行緊縮性貨幣政策中，應注意避免因短暫因素的干擾而改變節奏和力度。

次貸危機在2008年三季度迅速升級為罕見的國際金融危機，中國經濟大幅降溫，宏觀調控全面轉為擴張。央行啟動各種手段放鬆貨幣金融環境，信貸和貨幣供應大幅增加，降低利率和存款準備金率，並從2008年8月起停止人民幣對美元升值。2008年四季度和2009年一季度，中國經濟陷入底部。在這個時候，放出的大量貨幣一時還難以進入實體經濟部門。《在印鈔機加班，企業未必加班》一文就討論了這種極端情況。正如凱恩斯所言，在類似流動性陷阱的情況出現後，財政政策能夠發揮更加直接的作用。2009年二季度經濟資料出來後，確認宏觀經濟已脫離半年前的底部。救市政策框架已經成功應對了保增長挑戰，但卻帶來了另一個隱憂，即極度寬鬆政策對實體經濟的刺激效果明顯弱於資產部門。在經濟復甦緩慢展開、一般物價處於較低水平的背景下，資產部門成了寬鬆政策的主要受益者。

導讀三（3）

中國經濟率先復甦，但不少人擔心，如果中國率先加息，將會吸引更多熱錢流入中國。《利率平價並非我國貨幣政策之錨》一文指出，將國際資本的流入看成是中國加息或中美利差加大的結果，誇大了利率在國際資本流動中的作用。利差固然是無風險的收益，但國際流動資本尤其是短期資本所追求的並不是銀行的利息。一方面，中國經濟高速發展的前景和綿綿不絕的發展動力以及中國是世界上勞動生產率提高最快的國家之一，這些優勢使得中國成為吸引外國直接投資（FDI）的磁石。另一方面，國際短期資本的大量流入主要是看重中國人民幣升值的空間和資產部門價格的高漲。很難想象，國際資本進來後，會把錢放在銀行賺取可憐的利息收入。如果是這樣，那麼中國就不可能成為國際資本青睞的物件。畢竟，無論是中國的名義利率還是中國的實際利率都位於世界的較低水平。文章強調，中國貨幣政策應該增強相對獨立性，更多地從本國因素出發考慮政策操作。

人民幣匯率彈性的增強就是提升本國貨幣