哈佛經理學院親歷記

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金融投資論是一門相當新的學問。一九八五年獲得諾貝爾經濟學獎的麻省理工學院教授弗蘭柯·莫迪格亞尼，對這門學科作出了重大的貢獻。

一個企業的資本結構，有股東的投資，也可以吸收貸款。莫氏企業金融理論認為，決定一個企業價值的不是這個企業的資本結構，即普通資本與債務資本的比例如何，而是這個企業今後預期的收益如何。

莫氏理論認為，一個企業的資本如何構成，投資者並不關心。投資者可以根據自己的意願任意組合投資體，使投資體的資本構成符合自己的要求。

一個企業的債務資本並不能增加企業的股票價值。投資者自己可以到銀行貸款後購買沒有債務資本的企業的股票，在自己的投資組合體裡複製符合自己要求的貸款與自款的比例。同樣，一個沒有債務資本的公司，也不能因為無債一身輕，而提高公司的價值。因為一個不喜歡債務資本的投資者，可以把一部分錢存入銀行，一部分用來購買有債務資本的公司股票。其實際效果等於購買一個沒有債務的公司股票。正是由於投資者能在自己的投資組合體裡，複製符合自己願望的普通資本與債務資本的比例，所以一個企業的資本構成並不能決定它的價值高低。

債務資本比普通資本便宜，這是因為企業的收益先要用來向債券持有者支付利息，然後才能用多餘的現金向股票持有者分攤股息，這意味著債券的風險較小，所以債券持有者要求的收益也較小。但是債務資本一增多，普通資本提供者要求的預期收益率也提高了。這是因為債務資本越多，企業要支付的利息也越多，能夠用於支付股息的利潤相應減少，使普通股票持有者有分不到股息的危險。因此他們要求提存的預期收益率也相應提高了，導致普通資本成本增加，結果債務資本便宜的優點與普通資本成本提高的缺點互相抵消，改變企業的資本構成對企業價值並不能有什麼影響。

然而，企業可以從納稅中扣除債務資本的利息。換句話說，稅務當局變相地津貼企業支付的利息，從而在實際上減少了普通股票持有者承擔的風險。因此一個企業增加債務資本儘管會引起普通資本成本的增加，但後者的增加率將比前者慢。於是。莫氏理論得出結論：企業資本構成中的債務資本應多多益善，貸款越多，企業的價值越大，股東的財富也越多。

可是，在實際生活中，我們看到，真正遵循莫氏理論的邏輯，故意高築債臺的企業畢竟很少。一般最受歡迎的資本構成是債務資本佔企業總價值的百分之三十。一般企業不願意讓債務資本超過某種界限，這一現象的存在說明莫氏理論的模式也許省略了影響金融決策的某些重要因素。

首先，債務資本的提供者不會聽任一個企業任意借貸，也不會允許企業的經理任意將貸款用於風險大的專案。債款提供者必然要限制企業的行動自由，不準企業任意處理固定資產，不準企業任意發放股息，不準企業增加債務。這種種加於企業的限制束縛了經理的手腳，是債務資本帶來的一種無形代價。

其次，債務越多，要付的利息也越多，破產的可能性也越大。問題的關鍵不在於破產本身，而是當一個企業破產的時候，它無法實現應有的價值，它的資產往往以低於市價的價格匆匆賣掉以清償債務。一個破產的企業損失的不但是一筆相當可觀的行政費用和法律費用，最不幸的是企業喪失了繼續經營的價值。由破產而引起的損失將由股東負擔，他們到手的將是清償債務後的餘值，由於破產的損失將減少股東可以得到的餘值。從這點上來看，除了我們上面談到的體制性風險、特異性風險外，債務資本給投資者還帶來一個新的風險——破產的風險。一個企業的收入每年均有變化，沒有一個企業能保證對破產有免疫力。

更重要的是，破產會造成企業經理失業，這直接威脅到他們的切身利害，因此企業經理為了本身的利益，也不願增加債務資本的比例，使破產的可能性變大。

最後，雖然債款的利息可以從公司的稅額中扣除，但借債一多，公司也許沒有足夠的稅額來抵消利息的開支，從而不得不在沒有稅務局變相津貼的情況下付出利息，債務資本就喪失了它的吸引力。

綜上所述，企業的資本結構對企業價值有一定的影響。企業的債務資本和普通資本比例如何，對企業的價值既有有利的一面，也有不利的一面。在現實生活中，它們之間的關係並不像莫氏模式那樣輪廓鮮明，畢竟一個企業應該謹慎地決定其資本的構成。

人們常常把理論與實踐對立起來，以為一切應歸功於實踐。其實這是一種立