牛市飛揚:中國領先基金經理訪談錄

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大部分造紙企業的機械裝置都是六七十年代的產品，生產效率低下，成本很高，要盈利非常困難。

第二，它是一個週期性的行業。國際上紙漿的價格是週期性波動的，紙漿的商品期貨上漲的時候，這個行業景氣度高，開工足；下跌的時候全面萎縮。要判斷這個行業是否向好，首先要判斷紙漿價格的週期。

與基金經理面對面（2）

第三，它是資源依賴型行業。中國木材質量不好，也很稀缺，所以國內企業大部分生產的是草漿紙；而國外如北歐、北美等，有優質的林木資源。中國造紙行業的上游控制在別人手中。

第四，它是高汙染行業。國內有的企業沒有考慮到汙染成本，又沒有合格的減汙措施，一旦碰到相關管制，甚至有關、停的可能。

第五，稅收。國際上大的造紙企業，國家是有稅收補貼的，國內沒有。

這些行業特點一捋清楚，我判斷國內大部分造紙企業會面臨困境。尤其是新聞紙企業，當時還碰到國際上的反傾銷。而且，這些企業固定資產十幾個億，上市流通市值只有2個億。在股市上的融資對企業發展根本起不了什麼大作用。這個時候，再來判斷哪些上市的造紙公司有機會就比較容易�了……效率相對高、靠近林區、不以新聞紙生產為主業的企業……這樣幾個條件排下來，自然就鎖定值得投資的公司了。

簡樂：　行業特徵能否從做模型、看財務指標中把握？

張暉：　我認為抓行業特徵，僅僅看模型、看財務指標是分析不出來的，模型都是有前置假設條件的，財務指標也有些侷限。除了這些外，還要結合一些宏觀分析，比如行業的景氣程度、行業機會、競爭格局等這些大的方面。而這些就要靠自己去琢磨了。

簡樂：　您的道路對於很多年輕人依然有啟示，無論在研究方法還是事業的選擇上。

張暉：　在我的職業生涯中，申萬研究所工作的那一段對我個人的進步幫助最大。但也不是一帆風順的。

在研究所被分到農業、造紙業、紡織業、服裝業這些〃邊角〃行業，但我還是〃扎〃下去做，當時做的這些行業研究對我後來的選股、選行業幫助很大。此外，我有機會涉足多個行業，知道每個行業的研究方法有哪些不同，積累了很多不同方向的知識，如果只做一個行業，就會缺乏對比。

而且，我一開始的工作考核是不很理想的，因為考核指標主要是寫文章，而我當時全國各地跑，沒怎麼寫。這也是一種很大的壓力。直到後來公司研究部和投資部交流，我的研究獲得了很高的評價……我自己並不意外，因為我知道這都是平時的積累，包括研究方法，研究理念，還有人脈。

所以，工作中有兩點很重要：一是你一定要知道自己在做什麼；其次，如果你做的是正確的，要堅持。只要你認真去做，最後一定會有人看得到。

投資：貴州茅臺·蘇寧電器·資源股

簡樂：　您競聘當上基金漢盛的基金經理，當時整個公司的目光都在您這個競聘上崗的基金經理身上，是不是壓力很大？

張暉：　我倒是沒有覺得壓力，因為我做足了準備，有信心做好。

簡樂：　但是您沒有投資的經歷啊？

張暉：　沒有投資經歷不要緊，只要有一套切實可行的方案，成功就有保證。

簡樂：　接手基金漢盛之後，其業績提升非常快，您是怎麼做到的？

張暉：　2002年下半年，市場正經歷了上一輪估值泡沫的擠壓，所謂的低價股、概念股價格還非常高；同時，我注意到新一輪經濟週期使得那些與週期關聯度比較大的公司業績增長非常迅速，而這些公司正好是做莊年代大家不碰的公司，如中石化、寶鋼，估值非常低。另外，一些穩定成長的公司，像當時的機場股、港口股，業績增長比較迅速，估值很低。我在接手後，迅速換股。到第二年，市場呈現〃二八〃分化，一開始漲的都是我前期配置的幾類股票。

簡樂：　這個〃換〃的前提是您對於市場、對於公司的精準判斷與果斷出手。

張暉：　做好基金的前提是做好研究。至於對於市場的判斷，我個人認為不如說是對於整個經濟形勢、宏觀面的判斷。基於宏觀和行業對比研究，可以發現下一階段的投資主題，再做好深入的公司研究，就可以了。

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與基金經理面對面（3）

簡樂：　您以多次首先建倉大牛股的記錄聞名於業內，被譽為2003～2005年最會賺