機構投資的創新之路

第12部分 (第1/4頁)

第三節　資產支援證券

一、概述

資產支援證券是指依靠各種各樣的基礎資產（支援證券的資產）來為持有人提供現金流和還款保障的固定收益投資工具。資產支援證券中最常用的資產是房屋抵押貸款，不過，銀行家運用各種各樣的資產作為資產支援證券的抵押品，從信用卡應收款到商業租賃支付到汽車融資債務，一應俱全。

固定收益類別中的莠草（10）

發行人發行資產支援證券是為了將資產移出資產負債表並且獲得低成本融資，資產支援證券的金融架構高度精密。因此，購買者面臨強大的交易對家。

比如，房屋抵押貸款支援證券是將房屋所有者所需要支付的抵押貸款傳遞給證券持有人的金融工具。當利率變化時，房屋抵押貸款支援證券的價格變化對投資者不具有吸引力。當利率下降時，房屋所有者可以透過再融資提前償還抵押貸款。提前償還高利息抵押貸款對借款人有利，但是房屋抵押貸款支援證券持有人的利益將會受損，因為持有人將無法繼續收到一系列高額利息。類似的，利率上漲時，房屋所有者通常只償付規定的最低本金和利息還款額。在低息環境中，房屋抵押貸款支援證券持有人將失去高收益資產，而在高息環境中，他們卻只能持有低收益資產。

房屋抵押貸款支援證券的期限總是與投資者的意願相悖。當投資者希望期限延長時，它總是縮短；當投資者希望縮短時，它總是延長。作為補償，持有人享有收益率溢價。但是，這種溢價究竟是否足以補償房屋抵押貸款支援證券中複雜的選擇權呢？這一問題極其難以回答。華爾街的股市分析高手使用複雜的計算模型來確定房屋抵押貸款支援證券的公允價值。有些模型能夠發揮作用，有些無效。如果連金融工程師都難以弄明白選擇權的合理定價的話，那麼，普通的個人投資者又有多大可能搞清楚呢？

期權性風險比信用風險更難評估。面對含有信用風險的固定收益投資工具時，明智的投資者會以懷疑的眼光看待債券收益率，因為他們知道如果公司債券被下調評級或者公司違約，那麼部分收益將會損失。但是，面對含有較高期權性風險的固定收益投資工具時，普通的投資者根本沒有線索去判斷應該從宣告的收益率中扣減多少作為期權性風險的成本。事實上，許多專業人士都難以理解固定收益投資工具中複雜的選擇權的內因外果。

派珀資本投資經理沃斯？布倫金的案例

20世紀90年代初，位於明尼阿波利斯市（Minneapolis）的派珀資本公司（Piper　Capital）的固定收益投資專家沃斯？布倫金（Worth　Bruntjen）因成功管理房屋抵押貸款支援證券而聲名鵲起。由於業績出色，布倫金吸引了大量機構投資者和個人投資者的資金。

布倫金負責管理派傑（Piper　Jaffray）美國政府證券基金（AGF），該基金是面向個人投資者的房屋抵押貸款債券投資工具。由於當時處於債券市場大牛市，而且該基金的組合對利率變化高度敏感，截至1993年12月31日的5年內，該基金年均回報率高達，大幅高出所羅門兄弟抵押貸款指數（Salomon　Brothers　Mortgage　Index）的年均回報率。由於布倫金業績出眾，晨星公司在年度基金經理評選中提名了這位“有遠見的引領者”。　［8］

公開記錄顯示，布倫金管理的機構客戶賬戶中包括佛羅里達州。事實上，佛羅里達州對本該保守運營的資金採取了不合理的投資策略，他們將資產從業績糟糕的基金經理中撤出，投入到已經超越大盤的基金經理中。由於布倫金業績出眾，到1994年1月，佛羅里達州投資於布倫金賬戶的資金已超過億美元，是該州投資於布倫金最大競爭對手的資金規模的兩倍多。［9］

布倫金這樣解釋他的投資策略：“我們買入的是政府機構發行的債券，利率高於30年期債券、但平均持有期只有3～5年。”［10］他投資的所謂“政府機構發行的債券”包括抵押貸款和抵押貸款衍生品等只在牛市中表現良好的債券。儘管如此，布倫金對其策略的這種“穩賺不賠”的解釋俘獲了許多投資者。1994年初之前，他所管理的資產規模一直在快速增長。

固定收益類別中的莠草（11）

然而，對固定收益投資者而言，1993年秋天債券牛市見頂，十年期美國國債收益率創下的26年低點。然而短短几個月後，1994年5月，債券市場急劇下跌導致十年期美國國債收