投資最重要的事

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牟ǘ�願哂誆握帳諧。�孿凳�∮�1則意味著波動性較低。在忽略非系統性風險的前提下，β係數乘以市場收益即為特定投資組合的預期收益。如果市場上漲15％，那麼β係數為1。2的投資組合的收益將是18％（加或減α係數）。

理論分析資訊後認為，收益的提高是β係數增加或系統性風險所致。理論還認為，收益不會為補償系統性風險之外的風險而提高。什麼原因呢？根據理論，市場所補償的風險是投資中內在的、不可避免的風險：系統性或“不可分散性”風險。其餘風險則來自持股決策：非系統性風險。既然這種風險可以透過多元化來消除，投資者就不應為承擔這種風險得到額外的收益補償。

根據理論，投資組合表現（y）的計算公式如下：

y=α＋βx在這裡，α代表α係數，β代表β係數，x是市場收益。投資組合相對於市場的收益等於它的β係數乘以市場收益，再加上α（技術相關性收益）就是總收益（當然，理論認為α係數是不存在的）。

如前所述，雖然我不認同風險就是波動，但是我仍然強調，要根據整體風險考慮投資組合收益。利用高風險投資組合賺取18％收益的投資經理，未必比用低風險投資組合賺取15％收益的投資經理更加高明。風險調整後收益才是關鍵，儘管我認為最好的評估投資組合表現的方法是主觀判斷而不是科學計算，因為風險（而不是波動）是無法量化的。

當然，我也不認同等式中α為零的說法。投資技術是存在的，儘管並非人人都有。只有考察風險調整後收益，才可能確定投資者是否具有遠見卓識、投資技術或α係數……即投資者是否能夠提升價值。

α…β模型是一種評估投資組合、投資組合經理、投資策略以及資產配置方案的好方法。它是一種條理分明的方法，可以幫助我們思考收益有多少來自環境、有多少來自投資者對價值的提升。舉例來說，顯然下面這位投資者沒有任何技術：

下面這位投資者也沒有技術（業績只有基準收益的一半）：

這位投資者也沒有技術（業績是基準收益的兩倍）：

這位投資者有些技術：

這位投資者技術較高：

如果你能容忍波動，那麼這位投資者技術最高：

這些表格表明，“戰勝市場”和“卓越投資”相去甚遠—見第三個例子的時間1和時間2。關鍵不僅在於你的收益是多少，而且在於你為獲取收益所承擔的風險有多大。

《收益及其獲得方法》，2002年11月11日在評估投資者技術以及比較防禦型投資者和積極進取型投資者的投資業績的時候，記住這些考慮因素很重要。你可以將這一過程稱為風格調整。

在衰退期，防禦型投資者的損失少於積極進取型投資者。他們提升價值了嗎？未必。在繁榮期，積極進取型投資者比防禦型投資者賺得更多。他們做得更好嗎？如果不作進一步調查，很少有人會同意這種說法。

單單一年的結果基本上是反映不出技術的，尤其當結果與符合投資者風格的預期收益相一致時。高風險承擔者在市場上漲時獲得高額收益，或保守型投資者在市場下跌時最小化損失，相對來說也很難說明什麼。關鍵在於他們的長期表現，以及他們在與自身風格不相符的市場環境中所取得的表現。

可以透過一個2×2矩陣來說明問題。

積極進取型投資者　防禦型投資者無技術　市場上漲時獲利豐厚，市場下跌時損失慘重　市場下跌時損失不多，但市場上漲時獲利也不多有技術　市場上漲時獲利豐厚，市場下跌時不會同等程度下跌　市場下跌時損失不多，但市場上漲時獲利頗豐………這一矩陣的關鍵是收益的對稱性或不對稱性。缺乏技術的投資者賺到的收益僅僅是市場收益以及他們風格使然。沒有技術的激進型投資者會朝兩個方向大幅波動，防禦型投資者則朝兩個方向小幅波動。這些投資者在他們的風格之外沒有任何貢獻。當他們的風格受歡迎時會表現良好，反之則表現不佳。

另一方面，增值型投資者的表現是不對稱的。他們獲得的市場收益率高於他們蒙受的損失率。有技術的積極進取型投資者在牛市裡表現良好，但是不會在相應的熊市中把賺到的錢全賠回去，而有技術的防禦型投資者在熊市中損失相對較少，在牛市中獲利相對較多。

在投資中，一切都有利有弊並且是對稱的，只有卓越技術除外。只有依靠技術才能保證在有利環境中的收益高於在不利環境中的損失。這就是我們尋