智弈

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樸誑蚣艿睦�印Ｗ鈐繚�1970年，有一個叫Wayne　Huizenga的芝加哥人收購了數百家小型垃圾處理企業後打包上市，形成的Waste　Management　Corporation在20世紀80年代末市值達到了10億美元。到了1990年，這類收購活動變得非常頻繁。1997年，平均每週有5家整合後的企業IPO，並且誕生了專業從事整合收購的私募投資機構，如Notre　Capital　Ventures。

在學術界，一般將框架這種在短時間內橫向整合某一細分行業內多家企業，以期獲得行業主導地位的過程稱為Roll…up或者整合收購。在行業整合達到一定程度之後，公司可以上市或者賣給其他企業，並且可以用上市獲得的資金繼續收購行業裡的其他小企業。企業這麼做最直接的動機就是實現規模經濟，降低成本，擴大市場，提高盈利能力。另外在某些時候，金融投資機構也會願意推動這種行為，因為不管最後企業是上市還是賣給了其他公司，收益都會遠遠高於當初收購的成本。

框架模式是整合收購在國內的首次嘗試，其特徵與上面對整合收購的描述非常符合。一是操作時間短、整合物件多，收購8家主要競爭對手只花了8個月時間；二是整合程度高，收購後企業以90％的份額幾乎壟斷了電梯廣告市場；三是在動機上，框架當初進行收購就是為了消除行業內的惡性競爭，保護廣告的銷售價格；四是在後續動作上，併入分眾之後的框架又收購了13家企業，到2007年5月整合的同類公司已達到21家，市場份額超過96％；最後從金融動機角度看，框架收購最初8家企業的成本約為6500萬現金＋30％框架傳媒股份，而最後賣給分眾的價格是15億，粗略估算一下，投資增值接近25倍。

一次框架式的整合收購可以簡單地概括成以下幾個步驟。

1。　發起人發現具有整合收購潛力的目標行業。在框架傳媒一案中，譚智和框架傳媒本身充當了發起人的角色。他們發現，電梯平面媒體業是一個結構上高度分割、存在相當數量小企業、只要較少資本就可以進行有效整合的行業。並且這個行業存在規模效應和協同效應。

2。　收購企業融入收購資金。這筆資金主要用於啟動收購流程。融資的方式可以是債權，也可以是股權。案例中，譚智本人、漢能投資和IDG一共為平臺企業框架傳媒以股權和債權形式籌集了2400萬的收購啟動資金。

3。　收購企業同時併購多家目標企業。從歷史經驗上看，平臺企業平均會一次收購7~9家小企業。而框架傳媒在8個月內收購了朗媒傳播等8家目標企業。

4。　整合後的企業IPO或出售，或繼續進行行業整合。投資機構這時候可以選擇套現退出。案例中，整合後的框架傳媒被分眾傳媒併購，原框架傳媒獲得現金和分眾股票。之後，併入分眾的框架又繼續收購了12家企業。txt電子書分享平臺

框架傳奇的偶然性與必然性（2）

另外，更復雜一些的整合收購會以收購企業上市為融資手段，並且用第四步中IPO收益來支付第三步中的收購價款，這樣，企業和投資機構需要投入的資金要少得多。

尋找機會

框架的傳奇故事既有其偶然性，也有其必然性。框架的成功帶來了巨大的協同效應與經濟收益，那麼我們需要怎樣的條件才能複製框架模式？

不是所有行業都能夠進行整合收購。縱觀框架所處的電梯平面媒體業，有幾點特徵非常明顯。首先這個行業群雄林立，在結構上非常分散，行業集中度很低，沒有自然的行業領袖。在電梯廣告業中，經營者所擁有的唯一資源就是樓宇電梯內的海報貼上權，進入壁壘比較低，導致競爭非常激烈。另外，只有能夠產生規模經濟和協同效應的行業才適宜複製框架模式。也就是說，企業規模的擴大至少要能夠降低企業的運營成本，提高業務執行效率，為企業帶來長期的競爭優勢。框架的電梯廣告業可以，因為整合後的物業成本顯著下降，議價能力顯著上升，並且可以進一步對市場進行細分。有些行業，如干洗業，規模經濟的效應則相當有限；還有高階餐廳，其產品對客戶的價值主要源於獨特性或者新奇性，成本削減會導致客戶價值的下降。這些行業都不適合整合收購。最後，行業內企業的所有者要有退出意願，整合才有足夠的收購物件。

有了目標，框架模式還需要有較為充分的資金支援。對於一般性的企業來說，一家公司拿出收購十多家企業的資