著名經濟家眼中的金融危機:重新發現凱恩斯

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房地產價格上升了97％，而倫敦金融時報100指數下跌了10％。1994~2005年間，美國房地產擁有率從64％升至69％；美國房地產的平均價格很長一段時間內一直徘徊在平均工資的3倍左右，而到2006年，是平均工資的倍。就繁榮程度和持續時間而言，此次房地產市場的繁榮景象堪稱之最。��資料來源：卡門　M。萊因哈特和肯尼斯·羅格夫所著的《這次不一樣：800年金融荒唐史》，2009，第207頁（此書中文版已由機械工業出版社出版）。

房地產市場的繁榮主要有兩個驅動因素。第一，克林頓執政時期一直很鼓勵那些政府扶持的機構大力擴張它們的貸款業務，比如1938年成立的房利美公司，專向低收入家庭提供房貸服務。第二，一些從事抵押貸款服務的私人公司，由於原先的服務物件——中產階層的房地產按揭貸款需求接近枯竭，它們轉而吸納那些“三無者”，也就是那些無收入、無工作、無資產的借貸者。借貸者無不被以低息、利率幾乎接近於零、可調整利率房貸（ARM）中的前期優惠利率等為特徵的誘惑利率所吸引，但一兩年後利率迅速飆升。儘管1/3的次級貸款額相當於房地產價格或超過了房地產價格，且等同於借貸者6倍的年收入，但2003~2005年的違約率卻處於歷史最低，所以再繼續提供按揭貸款似乎其風險還不大，到2006年年底，逾1/5的新按揭貸款業務，價值約6億美元，都是次級貸款。另外，輕易獲得再融資放大了消費者的負債，人們可以用按揭權益提取的方式進一步融資，用於購買耐用消費品和第二套房地產；這部分資金約從20世紀90年代初期的200億美元，佔個人消費支出比例的1％，竄至2005年的6　000億~7　000億美元，佔個人消費支出比例的8％~10％。雖然西班牙、法國和澳大利亞等國的房地產市場也很火爆，但美國和英國比較特殊，因為這兩個國家都嚴重依賴於債務融資。到2007年年底，英國的家庭債務是可支配收入的177％，按揭負債是可支配收入的132％。2008年9月，馬丁·伍爾夫在《金融時報》上撰文指出，英國和美國的貨幣機構將它們的百姓變成了“固定資產的高槓杆投機者”，3伍爾夫的觀點不無道理，事實上，從1999~2000年間到2007~2008年間，整個房地產交易中新房屋的銷售比例已經從原來的50％跌至20％，所以在看似活躍的房地產市場上，大多數的房地產買賣只是在變更房主，而不是在投資新的地產。

危機概述（2）

2005~2006年，房地產市場受到兩大重擊：借貸成本上升和房地產價格下跌。從2004年6月到2006年7月，為了抑制通貨膨脹並將短期利率恢復到正常水平，美聯儲在兩年多的時間內將聯邦基金利率從1％上調至，並一直維持到2007年8月。自2006年以來，美國房地產價格到目前為止下跌了33％，預計在2009年物價觸底之前還將繼續下跌4％。所有發達國家的房地產價格都有小幅下跌。2007年8月，16％的按可調整利率計算的次級貸款紛紛出現違約。2007年的次貸損失是送給“銀行的一顆致命子彈”，4原有的風險模型被推翻了。華爾街上最為風光的投資銀行高盛公司的首席財務官大衛·維尼亞在2007年8月對《金融時報》說，他的手下“看到連續好幾天標準差為25”，5或者換而言之，這些異常現象根據原來的模型應該每10140年才可能出現一次。維尼亞的言論中暴露出的荒謬跡象引起了倫敦商學院經濟學教授丹尼爾森的注意，他估測高盛公司已經連續好幾天遭到了史無前例的慘重損失。6更無聊的是，美國信用評級機構穆迪將價值幾十億的金融工具錯評為AAA級，原因竟是它們的模型中出現了編碼錯誤。7

金融創新

房地產的繁榮是以證券化為基礎的，次級按揭貸款正是透過證券化得以進入全球銀行體系。證券化過程就是將單一的按揭打包重新組合後，再分成不同的風險份額，由始發銀行發售。因為最具風險的份額在整體風險中所佔的比重很小，所以向次級貸款者提供貸款所附帶的風險就可以被大大分散。但這類衍生品是在櫃檯外交易的，不在中央交易所交易，所以沒有人知道真正有多少“風險”在被交易或者盈利。由於有資產評級機構的評估做擔保，加上信譽違約掉期的約束，這些毒香腸被全球市場上的投資者席捲一空，投資者如餓狼撲食。這些年來，由於政府債券利息創歷史最低，他們手中所持的政府債券所帶來的回報微乎其微，所以他們太希望用高收益率來彌補