盜夢空間 與亞當.斯密

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個大市場，有效市場理論對其中的結構差異難以給出解釋。

當然，也許有人會將國際大市場的有效性缺失歸因於不同的市場成熟度，即中國股市是弱有效的，美國股市是半強有效或強有效的。那麼，就再單獨來看一看美國股市的表現。根據筆者的測算，1927年12月30日至2012年12月18日的21344個交易日內，在標普指數日漲幅排名前十的日子裡，有6個處於2008—2012年間，而在日跌幅排名前十的日子裡，也有5個處於2008—2012年間。也就是說，2008—2012年，美國股市的價格變化比1927年以來任何一個時期都要劇烈，而實際上，2008—2012年的金融危機遠沒有大蕭條來得摧枯拉朽。此外，根據筆者的測算，2008—2012年，美國股市反映市場波動性的日漲跌幅標準差為1。58，遠遠高於1927—2007年0。7的標準差；而2008—2012年，美國季度經濟增長率的標準差為3。24，低於1947年以來的4。06。也就是說，2008—2012年間，美國經濟的穩定性依舊高於歷史水平，但股市的波動性卻大大超出歷史水平。對美國股市的這兩組資料對比，有效市場理論又是難以解釋。

經濟學理論是幫助人們理解現實經濟、金融趨勢變化的重要工具，但2008—2012年的金融危機，卻讓有效市場假說這一經典理論與現實出現了較大的裂痕。那麼，原因何在？從理論自身出發，筆者以為，首先，有效市場理論的假設抽象掉了最重要的市場特徵。有效市場假說是資訊對稱、參與者理性這種真空環境下的理論抽象，但值得強調的是，相比於現在，有效市場理論成形的20世紀六七十年代，更像是金融市場的原始時代。而今，金融創新的迅猛發展使得基於數理知識、產品複雜度和內部資訊的資訊不對稱更加普遍，而金融市場規模的大幅擴張也使得市場參與者整體的非理性程度潛在上升，被假設抽象掉的，反而變成了新時代最鮮明的市場特徵。

其次，有效市場理論對理論錨的依賴根深蒂固。當資訊不對稱和參與者非理性成為市場不可忽略的主要特徵，那麼更進一步，有效市場理論在假設前提下推演出的基準情景就不再具有基準性質。當偏離基準成為常態，基準本身的存在就意義漸失。實際上，有效市場理論之所以經典，正因為它和一般均衡理論一樣，依賴於一個虛擬的理論錨。理論上，市場變化只是現實圍繞這一理論錨的運動。理論錨，就像是經濟學的心靈寄託，在它萬有引力的作用下，市場再怎麼隨機遊走都逃不脫均衡迴歸的宿命，現實再怎麼出人意料都可以置於理論的解釋範圍之內。但遺憾的是，金融危機對這種錨模式產生了巨大沖擊，長達數年之內，市場都沒有顯示出均衡迴歸的跡象，失衡變成了常態，即便把經濟錨從靜態概念進化到動態概念，市場中的反轉效應、動量效應、一月效應及更多不知名的非均衡效應層出不窮。不擺脫對理論錨的路徑依賴，束縛就始終存在。

最後，有效市場理論的思維正規化存在根本性矛盾。有效市場假說為什麼依賴經濟錨？很大程度上是因為經濟錨的存在是可以被科學證明的。拓撲論中的不動點定理在經濟學中的應用，從根本上解決了一般均衡的存在性問題，這也讓經濟學進入了一個更自信的科學時代。但經濟學的思維正規化卻也由此呈現出根本性矛盾，經濟學自身是基於觀測和經驗的社會科學，卻傾向於依靠無需證偽、必然正確的數學去證明自身的科學性，並將自己和物理學這樣的自然科學相提並論。這種矛盾，導致經濟學理論更像是數學的衍生品，或是物理學的模仿物，愈發抽象，愈發失去現實性和社會性，進而導致理論和現實的鴻溝越拉越大。仔細讀一下有效市場假說，“如果某一市場中的價格完全反映了所有可用的資訊，那麼這個市場就是有效的”，是不是像極了套套邏輯？至少，很難找到可以觀測的現實反例去證偽。

總之，有效市場理論在金融危機中與現實的背離，無法撼動理論本身的正確性，但作為社會科學，經濟學理論的存在不是為了標榜自身無意義的正確，而是為了幫助人們更好地理解現實、更理性地去作出選擇。正是基於這個目的，有效市場理論需要沿著更以人為本、更注重時代特徵、更注重現實解釋的方向去創新、去突破。

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