迷失的盛宴:中國保險產業1919-2009

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牛市囈語

中國人壽迴歸A股市場，場面華麗無比。

研究報告的標題都無比誘惑：“中國人壽：朝陽產業中的龍頭”，“中國人壽，三年九十”，“中國人壽：珍貴稀有，限量珍藏”。

“全球最貴的壽險股仍將享有估值溢價。”中信證券2007年1月5日的一份報告稱。

不過，研究員和股評家不一樣，研究員可以用資料說話，包括說假話和大話。

中信證券上述報告認為：“無論是以PE、PB還是P/EV等指標來看，公司股票估值已經處於全球首位，公司憑藉其佔全球市場中獨一無二的本土市場地位將能獲得這種溢價。我們認為本土市場合理風險貼現率應在9。5％～10。5％之間，投資收益率可上調0。5％～1％左右，新業務乘數在35～40倍之間，預計2007年每股評估價值合理區間在35。11～39。41元，首日上市價預計在33～38元之間。”

中國人壽上市首日（1月9日）表現火爆，開盤37。0元，最高衝至40。20元，尾盤報收38。93。

這還不是最高，一家券商奏響了中國人壽的最強音——“中國人壽，三年九十”。

這家券商預測：中國人壽一年目標價為35元，三年合理目標價為90元，這意味著如果投資者有幸以18。88元申購到該股，持有三年的回報率將高達376％！可以超過股神巴菲特的金手指。

這家券商的研究報告分析：“透過測算，如果人壽的投資回報率在2013年提高到8％，每股的精算價值（也就是合理估值）即為34。07元。如果樂觀一點，投資回報率在2013年提高到10％，每股的精算價值就為90元。美國在1975—1992年，保險資金投資收益率為14。44％，英國為13。29％，法國為13。01％，日本為8。48％。而我們目前的經濟在高速增長，年均9％以上，企業利潤在20％以上，而保險資金的投資回報率僅為3％～4％，顯然是無法想象的，這就跟2005年的股市一樣，實體經濟的崛起必將反映到資本市場的繁榮，從而提高保險的資金投資回報率。巴菲特投資的蓋可保險（GEICO）在1985—1995年的投資收益率為22。8％，所以成就了巴菲特股神的地位，如果人壽的投資回報率可以達到20％，那合理價值將高不見頂。”（8％是35元，10％是90元，20％會是多少？）

不過，就在國內喧囂不已之時，香港投行紛紛看空。

瑞士信貸給予目標價16。50港元。按照1月10日H股股價23。85元計算，中國人壽H股有30％下跌空間。

瑞士信貸代表著外資投行中最堅定的看空聲音。即使是最為看好的里昂證券，給予中國人壽H股的估值也僅為35。70港元——這意味著A股還有接近4元的下跌空間。

1月10日，中國人壽港股的投資者分歧明顯。

美國雷曼兄弟、花旗銀行、摩根士丹利、瑞士信貸以及瑞銀等的席位均只在賣方陣營中出現，而買方陣營的鐵桿支持者則主要以中方背景或者香港本地小券商的席位為主。甚至中國人壽A股保薦機構之一的中金公司的席位也一度出現在賣方陣營中。

這樣一個簡單的估值爭論被媒體炒作為“內外資投行對金融定價權的爭奪”。牛市泡沫未破滅之前，A股的“股神”論者們還可以做夢和囈語。

不過，A股裡面亦有個別清醒者。

1月18日，中金公司出爐的研究報告認為：“（中國人壽）A股股價已經失去基本面支撐。”作為中國人壽A股上市的主承銷商之一，中金的“倒戈”，無異於向這場估值論戰中投入一顆重磅炸彈。

“A股市場未來三年即使每年指數翻倍也無法使中國人壽的投資收益率達到10％以上。”

因為“人壽保險公司投資收益率高低的基調是由債券收益率決定的，壽險公司的投資組合中債券等固定收益類投資通常要佔60％～80％的比例”。

這恰為中國人壽利潤之三個源頭（死差、費差和利差（2））之一。

不過，考慮到彼時極度爆棚的市場信心。中金略有保留，“儘管從基本面的角度來分析，我們相信中國人壽A股目前股價已失去支撐，但A股市場充裕的流動性和中國人壽相對的稀缺性還有可能在短期內繼續推高中國人壽A股的股價”。

這一時期，《21世紀經濟報道》一篇名為《中國人壽魅影：被遮蔽的另一半》的文