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降，而不是在上升。這是一個更大傾向的一部分，市場參與者傾向於羅曼蒂克式渲染“大緩和”（great moderation）現象…也就是說，他們認為世界上的經濟體已經進入一個經濟和金融指標波動幅度均下降的時期。
從一種最吸引財經媒體關注的測量值中，我們可以清楚地看到市場波動性下降的趨勢，這種測量值就是VIX指數。VIX指數經常被華爾街貼上“恐懼心理指數”的標籤，是芝加哥期權交易所波動性指數的簡稱。VIX指數基於對一籃子多樣化股票的各種期權價格加權平均，得出隱含波動性（implied volatility）測量值。
儘管測量隱含波動性的VIX指數與期權價格之間的對應遠非完美，但VIX指數的持續變動會顯示市場不確定性的基本程度。當投資者使用相似的方法以確定作為風險管理策略的一個重要組成部分時（從本質上說，那些方法均以風險價值（VAR）為基礎），你預期VIX指數的下降將伴隨投資者承擔風險意願的增強，很可能就是正確的。
如圖2…2所示，在異常現象均強力表現的同時，VIX指數的走勢是毫無疑問的。與應該發生的情況相反（並且我認為與直覺思維也相反），VIX指數持續下跌了，而且下跌的走勢直到2007年夏季都很顯著。換句話說，在非一致現象不斷增加且同時發生的一個時期，投資者更願意承擔更多的風險。
圖2…2 VIX指數顯示2007年夏季之前市場波動性出現了與直覺相反的下降
資料來源：Bloomberg。
VIX指數並非唯一有這種表現的變數。同樣的情況也出現在固定收益和外匯市場的波動性測量值中。的確，這兩類市場的波動性圖表以及股票市場的波動性圖表看起來都非常相似。所有這些圖表也與更一般的觀察結果一致：在不同資產類別之間，在不同地域之間，在不同的基本面驅動因素之間，相關係數明顯上升了。
在VIX指數下跌的過程中，投資者行為同時發生了變化。最顯而易見的變化是，投資者受到鼓舞，從事各種各樣的“利差交易”（carry trades； 也就是說，以較低利率借入資金，以較高利率投資，由此賺得“正利差”）。這些交易在外匯市場中尤其盛行，投資者融入低利率國家的貨幣，投資於高利率國家的貨幣。txt電子書分享平臺
碰撞 第二部分（4）
過去幾年來，最受青睞的融資貨幣一直是日元，因為日元短期利率低於1％。與之有關的投資出現在巴西、冰島、紐西蘭和土耳其。
圖2…3為我們提供了一個簡單例子，說明了這種現象到了何種程度。紐西蘭元對日元的匯率急劇升值，儘管存在兩個引人注意的問題：首先，紐西蘭當時經常專案逆差數量大而且在不斷增加…傳統上這是即將出現貨幣弱勢而非強勢的一個訊號；其次，這種利差交易在很長一段時間的盛行和盈利，無法用未拋補利率平價說（uncovered interest rate parity）的邏輯加以解釋，這一廣泛為大眾接受的經濟學理論認為兩個國家之間的利率差距等於兩國貨幣即期匯率與遠期匯率之間的差距。難怪當時紐西蘭財政部長質疑用其國家貨幣進行投資的投資者。然而，這些投資者在持續很長的一段時間裡賺到了錢。
圖2…3 與利率平價如此相悖：紐西蘭元對日元匯率升勢
資料來源：Bloomberg。
所有這些新出現的現象與一些值得注意的結構性轉變直接相關，結構性轉變在後面的章節中再做詳細討論。市場承擔的總體風險顯著上升，與此同時，市場活動也發生遷移，出現在監管機構無力對其實行監管的地帶。監管機構缺乏適當監管所需的精緻技術、工具和思維模式。我們還目睹了新的金融產品急劇增加，也看到銀行方面更有興趣使用新創造的、處於資產負債表外的導管…我在太平洋投資管理公司的同事比爾·格羅斯和保羅·麥卡利（Paul McCulley）巧妙地稱之為“影子銀行體系”。
根據正式定義和會計處理方法，結構性投資載體以及其他導管均“在資產負債表之外”。的確，它們讓銀行能夠機巧地利用當時看來很有吸引力的“監管套利”。具體而言，就是透過導管承擔的活動未必需要監管資本的支援，而這些活動若保持在資產負債表內，則必然需要監管。但是，這些理論上的切換在實際中證明並非如此有效。導管活動與其“母體”的聯絡，尤其是與大型銀行機構的聯絡，
