中國新股民實戰操作大全

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場價值為×1000萬=1500萬。因此，1500萬÷200000，或75張合約便是用作對沖所需。若談判破裂使市場下跌2％，投資者的股票市值便應下跌×2％=3％，或300000。恒生指數期貨亦會跟隨股票市值波動而下跌2％×4000=80點，或80×50=每張合約4000。當投資者於此時平倉購回75張合約，便可取得75×4000=300000，剛好抵銷股票組合的損失。留意本例子中假設該股票組合完全如預料中般隨著恒生指數下跌，亦即是說該風險係數準確無誤，此外，亦假定期貨合約及指數間的基點或差額保持不變。

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9股指期貨（6）

分類指數期貨的出現可能使沽出對沖較過去易於管理，因為投資者可控制指定部分市場風險。這對於投資於某項分類指數有著很大相關的股票起著重要的幫助。

（4）購入對沖

基金經理會定期收到投資基金。在他收到新添的投資基金前，他預料未來數週將出現“牛市”，在這情況下他是可以利用購入對沖來固定股票現價的。若將於四星期後到期的現月份恒生指數期貨為4000點，而基金經理預期將於三星期後收到100萬的投資基金，他便可以於現時購入1000000÷（4000×　50）=5張合約。若他預料正確，市場上升5％至4200點，他於此時平倉的收益為（4200…4000）×50×5張合約=50000。利用該五張期貨合約的收益可作抵償股價上升的損失，換句話說，他可以以三星期前的股價來購入股票。

七、股票拋空機制與股指期貨

股票拋空機制在發達市場如美國曆史悠久。投資者如看空某股票，　可透過股票經紀人從他人手中借入此股票在市場拋售，希望稍後股價下跌後再買回並歸還，以此賺取差價。顯然拋空機制實際上相當於引進了股票期貨買賣，風險管理上難度要大很多，因此很多國家和地區對此都持謹慎態度。相信我國在一段時間內還不會引進拋空機制。有些專家因而擔心一旦股指期貨在我國開始交易，因為拋空機制的缺乏而造成股指期貨與股指價格的持續偏離，出現操縱行為等。

理論上講，這種擔憂不無道理。股指期貨的合理價格與股指價格之間應維持在一個套利理論所界定的範圍內；兩者的價格一旦偏離此範圍，套利者即可入市進行無風險（或低風險）套利交易。例如在股指期貨高於合理價格時，套利者可以賣出期貨，同時按指數構成比例買進相應數量的成分股，在期貨到期日結算則可獲取套利利潤。而當此種套利已無利可圖的時候，股指期貨的價格已被拉回合理範圍之內，市場有效性因而得到體現。另一方面，在股指期貨低於合理價格時，套利交易要求買入期貨並按比例拋空指數成分股。顯然缺乏拋空機制將使這種套利交易無法進行，期貨價格因而有可能長時間地偏低。

在實際運作中，筆者以為拋空機制缺乏不會造成股指期貨長期偏低，因為開放式基金尤其是指數基金等大型機構投資者此時將是“天然”的套利者。按照股指期貨套利定價理論，以合理價格買入股指期貨，同時再買入短期債券（或存入銀行）其結果相等於買入指數基金。因此如果股指期貨價格低於合理水平，指數基金完全可以按比例賣出指數成分股將資金轉入短期債券，同時買入相應量的期貨，其綜合回報將跑贏指數，而風險則相同。這種無風險套利對指數基金顯然是極具吸引力的。開放式基金儘管不是指數基金，但其持有的股票往往是大盤藍籌股，因此與指數的相關性極高，因而開放式基金也完全可以利用這一交易策略進行套利。

近年來指數基金在美國大行其道，一方面是美股指數的回報相當可觀，另一方面“進取型”基金的表現不如人意。而那些保證不低於指數的回報並且能夠超過一點的基金對投資者則更具吸引力。　這類基金在股指期貨價格大幅偏低時往往大量買入期貨直至其價格回到合理水平。美國S＆P500指數期貨在20世紀80年代經常出現較長時間價格偏低的情況，90年代已不多見。這與指數基金等大型機構投資者套利是有直接關係的。相反，儘管美國拋空機制十分發達，但股票拋空成本高於買入成本（因為包括股票借貸成本），所以不持有指數成份股的純套利者，在期貨價格偏低時的套利交易反而較少。

我國目前的封閉式基金中已有指數基金的方式，過去一年的回報非常可觀。而開放式基金也將在股指期貨之前出臺。因此股指期貨推出時市場將不會缺乏套利交易投資者，因此也不可能